原文刊发于《中国保险资产管理》2020年第3期

非标投资中信息权利的设立、保障和完善

对于投资而言，信息是重要的基石。对于标准化资产而言，信息权利的博弈被刻画在相关法律法规以及交易所的规则中，这些规则从各个角度保障投资人获得充分信息披露的权利。例如，新修订的《证券法》对信息披露的规则也进行了修订和细化，强化了相关主体信息披露义务。在《规范金融机构资产管理业务指导意见》（以下简称“资管新规”）和《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》中认定标准化债权的重要一点即为“信息披露充分。投资者和发行人在发行文件中约定信息披露方式、内容、频率等具体安排，信息披露责任主体确保信息披露真实、准确、完整、及时。”可以说，信息披露是标准化债权类资产的基本条件之一。

在非标投资中，信息相关的权利往往交给投资方与融资方进行市场化的选择。如果非标投资通过相关产品，则产品的管理人也参与到相关信息的市场化博弈当中。非标投资，如果融资方恰巧也是标准化资产发行人，那么在公开市场的规则往往给非标投资方带来便利。但非标投资中，并非所有主体都是标准化资产发行人，且相关项目的信息往往不在公开市场信息披露义务中，此时信息权利的设立和保障就显得尤为重要。

对于非标项目而言，不论是投资人还是管理人，项目以及相关主体的信息获取是项目投资、管理以及退出过程中作为或不作为的基础。对于投资人而言，相关信息的重要性不言自明。在非标投资中，收益和风险的匹配是评价一项投资决策的重要原则。而衡量风险，则是基于对主体、项目等信息的获得和分析。在非标项目投资后，投资人对行使投资项下相关权利进行决策时，更有赖于相关信息的充分、及时更新。对于投资人而言，信息获取贯穿于非标投资的整个过程，是一切投资行为的基石。

对于管理人而言，信息不但在分析风险中重要，在自身披露责任中，也同样重要。因此，资管新规之后，对管理人的信息披露义务提出了原则要求，对于产品的信息披露也做出了明确的规范“要求发行或者管理机构提供详细的产品介绍、相关市场分析和风险收益测算报告，进行充分的信息验证和风险审查”“金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容。”这些规范不但限定标准化的产品，也同时要求非标产品符合相应的要求。在这之前，基金业协会也通过自律规则的形式，对私募基金的信息披露做出具体的要求，出台了一系列管理办法和指引文件。

因此，不论是从管理人发行产品的信息披露角度，还是投资人投资决策中对产品、项目风险的评估角度；不论是投前充分风险评估的角度，还是投后管理需要的角度，信息权利是非标投资中不可缺少的一部分。然而，在非标投资的过程中，信息的获取涉及各方权益的博弈，不同于标准化资产中法律法规以及相关规则的约束，非标投资的信息权利更多寄希望于投资人和管理人在获取信息方面的主动管理，设立必要的信息相关权利，保障信息的获取。

非标投资和标准化产品之间，对信息的需求不完全一致，但总体而言真实、准确、完整、及时[1]，是资本市场对信息获取的基本要求。非标投资和标准化投资比较而言，对信息的内容需求虽有差别，但在关键信息上，这些原则的要求并不减弱。没有真实、准确、完整的信息，就会导致投资中信息不对称，将导致投资人不能准确评估项目风险程度，从而影响投资人的决策能力。因此，只有获得真实、准确和完整的信息，投资人才能够准确评估出项目的风险程度，从而展示出更强的投资能力。

投资决策是在波涛汹涌的市场行情中不断调整的，因此信息获取应当注重及时性，否则就犹如刻舟求剑，难寻真解。这一点，特别是在投资权利的行使中，可能会导致融资方出现违约行为不能及时处置等风险。在过去一段时间里，投资合同的重点是增加投资者保护条款；但是投资者保护条款的权利在实际行使中，需要有真实、准确、完整、及时的信息披露作为支撑。否则相关的投资者保护条款，也仅仅只能成为文字的摆设。

此外，需要关注的是，在目前标准化资产和非标资产的监管政策和自律规则中，对信息披露义务主体的区别。在标准化投资中，很多信息披露的义务是由相关法律法规以及交易规则直接要求融资方承担；而在非标投资中，相关的法律法规和自律规则，将管理人明确为落实信息披露义务的主体。因此，作为非标投资中的管理人更应当重视对融资方以及项目相关信息的获取权利，以履行相关的责任义务。 

如前所述对于非标产品而言，由于缺少相应规则的细节安排，同时各个产品对信息权利具有更多的可塑性，其信息披露方式、内容、频率等均需要由通过投资合同（以下投资合同未统称，包括但不限于投资相关的投资合同、增资协议、担保合同、抵押合同等）约定。因此，在投资合同中完善对信息权利约定时，相关权利的设立中应当从信息权利真实、准确、完整、及时的基本要求出发，针对项目具体特点落实到具体文字之中。一般在投资合同中会在以下几个方面对信息权利进行约定：

首先，对于信息真实性和准确性方面。在投资合同中，一般都会要求融资方进行承诺，保证提供的信息真实、准确。此外，相关中介机构作为信息的验证方以及信息加工方，也需要在中介合同中关注相关职责的约束。

其次，为达到信息的完整性，投资合同中会对信息包括的范围做出总结和罗列式的约定。考虑到债权投资和股权投资对信息要求差异较大，故在信息范围上，完整性的要求是需要有所区分。比如证券法在此次修订中，分别明确了股票信息披露和债券信息披露的不同要求，此外相关监管机关、交易所也对信息披露的细则进行了规范。即便类比的是标准化产品中相关重要信息的差异要求，也应当针对具体项目进行细化和取舍。鉴于非标投资本身区别于标准化融资的信息需求，根据项目的具体情况，对相关信息进行取舍和深耕，在设立相关信息的范围时，满足各个项目的全方位和特性两方面的需求。

最后，针对信息的及时性而言，关键信息的获得时间，需要投资人和管理人进行限制。例如，对于确定的关键的未来信息，应当按照项目和融资方的具体情况，明确约定披露的截止时间。而对于投资人或管理人不时提出的需要融资方反馈的问题，也可以尽量在合同中明确约定相对合适的期限，从而保证在发生特殊情形下，投资人和管理人可以通过主动询问的方式及时获得信息。此外，对于融资方怠于提供信息的情形，也应当明确相关后果，对融资方形成一定的威慑。

更好地落实信息权利真实、准确、完整、及时的基本要求，需从实际履行中信息权利获取可能存在纠纷的情况出发，提前做好信息权利的保障措施。

（一）结合项目具体情况明晰权利范围

在涉及重要信息的约定中，为避免对范围认知不一致，导致实际履行中的纠纷，需要对于一些关键或敏感的信息范围进行较为准确的描述。例如很多投资合同中都会约定，融资方如发生重大资产处置等重大事项，需告知管理人。这里的重大是否需要定义，以及如何定义却是一个问题。如果不定义重大，管理人和融资方之间在发生相关情况下，对重大解释权需要明确约定。如果没有约定重大的解释权，在签订合同之时就需要明确一个重大的标准。对此，可以参考公开发行的股票、债券的规定，但鉴于非标产品的个性化需求，可以在综合历史比较的办法和现有资产对特定的重大事项进行调查分析之上，得出适合具体项目的最优解释。另一方面，信息披露的完整，需要投资人和管理人对相关信息予以关注。在相关突发事件下，事件相关信息的披露范围应当尽量放宽，或者增加融资方对投资人、管理人相关问题的及时反馈义务，保障信息获取的完整。

（二）关注信息权利在整体合同中的连贯性

在产品发行之前，信息权利是依据保密协议的约定进行尽职调查后获取，调查方对被调查方提供的资料需履行保密义务，同时被调查方对提供的资料最终需要在投资合同中明确承诺真实、准确、完整。对于产品发行之后，融资方相关信息披露义务，如披露的时间、内容、方式等，需要明确在投资合同之中，作为明确的借款期间的义务事项。考虑到两个合同的内容和效力并不一致，故需要关注其中信息权利的差异，做好两个合同之间信息权利的贯通。此外，债权投资合同与担保合同之间，相关信息权利互相引证也需要从非标项目的整体角度进行设置。通过不同合同，对不同主体设立相应的信息权利，保障在整体非标项目中，从保障投资人和管理人能够从相关角度都能获得必要的信息。

（三）注重权利和罚则的统一

信息权利，不能仅仅基于融资方的承诺以及融资方授权对其信用信息进行必要的查询等正面权利的设立。还需要适当增加提供虚假信息的违约责任，使得投资人和管理人在确认融资方提供虚假信息时，有必要的救济手段，通过设立适当的救济措施，保障义务人适时履行相关义务。这里的救济手段，包括但不限于：对融资方虚假信息行为收取违约金、严重时要求提前结束投资、赔偿损失、对融资方违约行为或者信用信息进行合理合法的披露（例如纳入征信系统等）等。在非标投资中，投资人的权利是个性化的，对融资方和项目往往做出特别的约束，没有配套的保障条款，再好的权利约束，在现实中也可能落空。

信息的作用在于对决策提供帮助，投资人和管理人做好信息管理,对融资方运行数据进行有效分析提炼，促进信息高效应用，协助投资决策是获取信息权利、进行信息管理的最终目的。

（一）建立健全信息收集机制

对于投资人和管理人而言，信息的获取不能囿于项目融资方的披露，全方位的信息获取是信息制度必要的完善方面。更好地把握一个项目的信息，不但需要收集整理项目融资方披露的信息，更需要收集公开信息、进行相关调研、对项目和融资方进行舆情监测，甚至需要充分挖掘有关联的各方面的信息。

只有将不同方位不同角度的信息整合在一起，打造一个信息数据平台，才是对项目信息的有力支持和把控。在这个过程中，信息权利所体现的不单是向融资方收集，还体现在和融资方之间的互动安排。其他方式收集的信息，在加工后与融资方互动，更能体现出信息的价值，也涉及到投资中其他权利的行使。

（二）注重信息的核查和验证

对于投资人和管理人而言，不能侥幸地将真实性寄托于融资方的承诺之上，应当通过相关联的公开信息对融资方的披露信息进行核查和验证等方式，从制度安排上保障相关信息的真实准确。

在非标投资中，中介机构扮演重要的角色。中介机构在信息获取后，应当勤勉尽责地对信息进行核查和验证，保障信息真实性和准确性。需要关注的是，很多中介机构出具的意见，在免责条款中均会注明，相关结论基于融资方所提供的资料是真实、准确、完整的基础之上。这就要求投资人和管理人，应当在聘用中介机构时，关注相关机构的道德风险，同时在项目进行中，压实中介机构核查和验证的责任，督促相关专业中介机构，严格履行勤勉尽责的义务。

（三）对信息进行全方位多角度的分析和运用

躺在数据库中的信息，并不能产生价值。信息的价值在于对其代表的内涵的分析和解读。非标投资中，相关信息应当充分、有效地被分析和运用，极大地提取其中的内在价值。因此，在非标投资中，收集的信息应当在合适的范围内共享给必要的参与人员，供相关人员定期或不定期地进行多角度的分析和解读。完善信息运用制度，提高信息运用能力，为投资决策提供有力支持，是投资人在非标投资中获得信息权利的最终意义。

（四）从单一投资信息的挖掘走向整体投资信息的开发

对投资的单个项目而言，信息总会成为一个相对孤立的岛，有些信息对于投资人而言很难分辨真假。在保证信息保密性等原则基础上，打通近似的项目之间的信息壁垒，有利于信息之间的引证和分析，就能打破这种信息孤岛的困境。例如说，对于融资方签章的真伪上，单一项目往往无法比对，但同一主体的多个项目上，就可以对历史印章进行比对。这些信息的汇总和分析，往往也是相关类型投资中的“经验”积累，体现的是单一项目之外的整体价值，同时也体现在单一项目投资中内在价值的挖掘上。

对于非标资产而言，投资人和管理人对信息的收集及充分挖掘，是发现资产价值的过程，更是与融资方进行信息博弈的过程。这是一个动态的过程，这一过程的起点是投资人和管理人对信息权利的不断要求和不断完善。在非标投资中，信息权利的设立、保障和不断完善，也是一个动态的不断进化的过程，伴随着非标投资的扩张，随时进行相应的调整。