原文刊发于《中国保险资产管理》2020年第3期

保险资金投资上海租赁住房项目浅析

近期，在刚性供给和高房价的制约下，大力发展租赁住房市场成为房地产调控政策的主要侧重方向，此举不仅有助于完善住房市场的自我调节功能，有效稳定房价，更能帮助推动中国房地产开发业转型升级、降低房地产业发展与国民经济整体的矛盾，促进内需。在此背景下，中央和各地政府均相继出台了一系列鼓励政策，培育和促进住房租赁市场有序高效发展。

（一）国家陆续出台相关政策鼓励发展租赁住房

自2015年起，国家各部门陆续出台如简化和提高租房审核流程、减征个人出租房屋所得税、商业用房改租赁用房可享受民水民电等政策文件，或涉及土地、规划、金融、税收等多重领域的相关举措，积极鼓励和支持租赁市场的发展[1]。截至2020年2月，中央多次发文明确租赁市场方向，加快构建“租购并举”的住房体系，促进长租公寓整体行业平稳有序发展（见表1）。

表1  近年来租赁市场相关文件一览

资料来源：中共中央、国务院、国土资源部、证监会、住建部、银保监会、国家发改委、新华资产整理

全国主要城市“十三五”租赁房源供给规划如图1所示。

资料来源：各地方政府官网；《集中式长租公寓白皮书》，链家研究院，2018；新华资产整理

图1  全国主要城市“十三五”租赁房源供给规划图

（二）上海市政府积极响应国家号召，多措并举推动住房租赁市场发展

在中央政策推动下，全国超过28个城市相继出台了细化发展战略和配套监管政策。截至2018年底，上海作为全国一线核心城市，人才的流入/流出比达到1.41[2]，非户籍人口达976.21万，居一线城市之首，占常住人口的40.3%[3]。高人口净流入/流出量和高房价成为上海住房租赁市场布局的重点，相关配套政策也更为全面和市场化。

2017年7月，上海市政府发布《上海市住房发展“十三五”规划》，《规划》明确指出将大幅增加租赁住房用地，鼓励租赁消费，规范市场秩序，在新增供应租赁住房约70万套基础上，通过政策引导扶持租赁企业扩大规模，争取在2020年基本形成“租购并举”的住房体系，从而有效稳定住房价格，并缓解住房困难和居住条件差等问题。除此之外，上海市政府亦出台了例如鼓励各区通过新增用地建设租赁住房，推进租赁住房建设供应，和允许将商办用房等按照规定改建为租赁住房等政策。除新建及改建方面，上海为符合条件的住房租赁企业等提供金融支持，发展各类债券、不动产证券化产品，推进各类REITs试点，以进一步推动住房租赁市场的规范和发展（见表2）。

表2  上海市发展租赁市场相关政策一览

资料来源：新华资产整理

《上海市住房发展“十三五”规划》明确指出在“十三五”时期，上海预计新增租赁住房用地1,700公顷，新增租赁住房70万套，其中40万套需新增土地。根据各区外来人口分布，上海市政府指定了三年内各区长租公寓配置任务，其中闵行区需完成6.5万套，嘉定区需完成8万套长租公寓配置。

目前上海市政府推进完成租赁住宅配置任务的方式主要分为三种：（1）将非住宅类用房改造为长租公寓，部分为已经实际作为住宅使用的办公、厂房等；（2）将部分存量工业用地、商办用地转变土地性质，改为R4地块；（3）出让新增R4地块，开发建设长租公寓。

（一）上海市租赁住宅项目基本情况

根据《城市用地分类与规划建设用地标准》，城市建设用地共分为9类，其中R代表居住用地（Residential），《标准》中将原农村居民住宅用地及其相应的配套设施作为单独的一个用地中类“四类居住用地”（R4），包含“原农村居民住宅用地”（R41）、“四类幼托用地”（R42）、“四类社区体育设施用地”（R43）、“四类社区其它设施用地”（R44）、“四类住宅区道路用地”（R45）和“四类住宅区绿地”（R46）等6个用地小类。R4地块因参照保障房用地定价，具有定价低的优势，成交价格均为低价摘牌。

近几年长租公寓市场已逐步形成较稳定、多层次、广覆盖的完整产业链条，从房源的开发、经营、资金，到管理及其他细分行业都有了高速的发展。对比房地产开发，长租公寓的核心是运营，而房、资金和租赁关系的管理及服务是重中之重[4]。换言之，房价成本是长租公寓的最关键一环，如果拿房成本过高，即使有成熟的运营服务，也无法充分保证收益。在此背景下，R4地块的低价优势显而易见。三种解决长租公寓配置的方式中，投资R4地块与保险资金具备的长期、稳定、中低风险投资偏好等特点最为匹配。目前发布及成交的R4地块均规划为新建社会租赁住宅项目，不存在二手转让地产可能隐藏的法律纠纷。第二，所有R4地块均为各区和土地管理局共同公布，不存在转变土地性质的不确定性。第三，因宏观政策支持，目前R4地块土地出让价格溢价率较低，符合市场规律，对比其他住宅项目有明显的折价优势。

（二）上海市租赁住宅项目区位分布情况

目前中央及上海市政府将“长期租赁”列为发展重点，从供给端和需求端出发，不断出台多项政策和举措加快建立多主体供给、多渠道保障的住房制度。截至2019年7月，上海市已成交R4类型租赁住房用地共73块，规划建筑面积共约478万平方米，成交总价约为275亿元，其中排名前5位的区域分别为浦东新区、闵行区、徐汇区、松江区和青浦区。具体已成交租赁住房用地数据及区域分布见表3。

表3  上海已成交租赁住房用地数据及区域分布

资料来源：戴德梁行；新华资产整理

（三）上海市租赁住宅项目市场主要参与者

从整体成交情况来看，各区域摘牌人主要以区级直属平台或开发公司为主，占比约为43%；上海地产、上海城投、上海城开三家企业合计份额占比为32%；光明食品、上海临港、上海仪电等上海本地国资公司占比6%；在沪央企包括宝武钢、华润置地、中建八局、中集集团占比约9%；其他个别民企（吉利、远东、新黄浦）、外地国企（厦门象屿集团）均为特殊案例。上海租赁住宅项目各类型参与主体投资情况如表4所示。

表4  上海租赁住宅项目各类型参与主体投资情况

资料来源：新华资产整理

（四）上海市租赁住宅项目的困局和机会

如表5所示，上海前五大租赁住宅地块竞得企业拿地花费资金与预计建设投入资金较大，预计竞得企业后续资金存在一定缺口，进行R4地块的持续投资需要其他市场主体的参与，这也为保险资金，特别是国有保险资金提供了机会。

表5  上海前五大国企拿地金额及预测投资规模数据

注：预测建设投资规模按10,000/平方米计算

资料来源：新华资产整理

（一）上海市租赁住宅项目有较强的区位优势

根据《上海市住房发展“十三五”规划》，上海市主要集中在以下区域推出租赁住房用地，主要包括：（1）就业及服务业聚集区（陆家嘴、徐家汇等）、研发聚集区（张江、紫竹）、制造业聚集区（临港）；（2）交通便利区（轨道交通换乘枢纽和站点周边）。

截至2018年底，上海市前五大运营商（除红璞公寓未在上海开发集中式长租公寓项目）共在沪开设116家门店，其中64家位于中环以内，项目主要集中在浦东新区、闵行区和徐汇区等布局较成熟完善的区域周边[5]。如凉城板块有共7家长租公寓品牌均集中分布在距离虹口文化艺术馆、大宁公园、宝山路地铁站以及上海大学、上海财经大学、复旦大学三所学校附近，直线距离均在5公里以内，且紧邻地铁站或公交车站，配套设施相对齐全。闵行区吴泾镇紫竹科学园区的租赁宅地位于上海交通大学、华东师范大学和紫竹科技园附近，周围轨道交通等生活配套齐备。此外，很多长租公寓品牌立足解决民生需求，积极打造数字共享社区，提供例如智能水控电控、人脸识别门禁等多方位增值服务，大幅提高了长租公寓的便捷性和舒适度（见图2）。

资料来源：公寓官网；同策研究院调研；新华资产整理

图2  上海市闵行区紫竹科学园租赁住房地块周边布局

资料来源：公寓官网；同策研究院调研；新华资产整理

图3  上海市凉城板块集中式长租公寓分布

（二）上海市租赁住宅项目的投资价值符合保险资金的投资需要

通过对比近两年上海市成交的租赁住宅项目成交楼面价与周边房价，可得出租赁宅地市场周边房价明显大幅超出成交楼面价，宗地地块多为上海市较好的区位，在收益上能满足保险资金的稳健投资回报要求。上海市部分租赁住宅项目成交地价及周边房价对比如表6所示。

表6  上海市部分租赁住宅项目成交地价及周边房价对比

注：周边房价和出租价格为链家网估算房价

资料来源：上海市各区人民政府；链家网；新华资产整理

以浦开集团下盐路项目为例，此项目2018年12月由浦开集团取得，位于浦东新区，出让面积为52,944.70平方米，计容建筑面积为105,889.40平方米，地价为3.39亿元，对应楼面价3,201元/平方米。根据旭辉领寓为该项目进行的成本设计，总投约为15.24亿元（含精装修），其中包括地价3.39亿元，前期工程费0.85亿元，建安工程费（含精装）9.21亿元（其中含2.69亿元地下车库和0.19亿元社区配套的建设成本），基础设施费1.33亿元和公共配套设施0.46亿元。

假设户型设计为30平米户型1,498套，45平米户型1,058套，60平米户型156套，对应首期月租金分别为2,650元/月、3,600元/月、4,600元/月，整体平均首期租金为3,133元/月；假设租金的年增长率为5%。浦开集团下盐路项目未来8年的运营收益预测如表7所示。

表7  浦开集团下盐路项目运营收益预测

单位：万元、元/月、间

资料来源：旭辉领寓提供；新华资产整理

由上述案例可见，现阶段上海租赁住宅项目地块拥有较强的区位和成本优势。上海租赁住宅地块普遍楼面地价在3,000-9,000元/平方米左右，中心或热门地段成交楼面价平均值为8381.20元/平方米，相较周边的住宅或商业平均12,300元/平方米的价格有显著的折价优势。

（三）保险资金投资上海市租赁住宅项目符合国家政策导向和保险资金配置需求

上海作为中国的经济、金融和贸易中心，有大量非户籍流动人口的导入，发展长租公寓项目可以起到稳定市场、保障民生等作用，获得了上海市政府的大力支持。近几年长租公寓运营体系亦愈发成熟，行业发展的外部政策环境和融资环境日趋良好，为险资的投资提供了夯实的外部保障。

在此背景下，保险资金参与长租公寓投资，对于险资拓宽投资渠道，扶持实体经济具有重要意义。首先，长租公寓领域投资期限长、规模大等特点满足保险资金投资偏好。其次，租赁住宅项目投资收益长期且稳定，可以满足保险资金追求稳定收益的投资需求。最后，保险资金投资租赁住宅项目，不但可以支持实体经济，还能有效优化房地产市场结构，为建立合理稳定的住房制度提供有利条件。除上述方向，保险资金还可以把长租公寓与养老、健康等寿险业务相结合，亦可附带房屋保险等财产保险类型业务，形成产业链条，从保险角度帮助租赁住宅行业多方向发展。

（四）保险资金投资上海市租赁住宅项目待解决的一些问题

尽管保险资金投资上海市租赁住宅项目符合国家政策导向和保险资金配置的需求，问题与挑战仍然存在。

1.土地出让阶段介入长租公寓项目的合规问题

第一，从保险资金投资不动产角度来看，根据《不动产暂行办法》第十一条的规定，保险资金投资的不动产应当取得不动产相应产权证或者其他权证。如保险机构拟设立项目公司并通过该项目公司直接参与土地竞买，不属于现有《不动产暂行办法》所规定的关于保险资金可投资不动产的类型。

第二，从保险资金投资租赁住房项目来看，保险机构需关注长期租赁住房项目届时能否满足《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》第一条的规定，其中重点关注能否满足第（一）项及第（三）至第（五）项规定的条件，即届时长期租赁住房项目需具备稳定的现金流、产权清晰、限制转让及履行必需的审批程序。

针对以上问题，建议可从保险资金投资养老地产的角度推动监管明确政策。根据2010年9月5日原保监会印发的《保险资金投资不动产暂行办法》《保险资金投资股权暂行办法》，保险资金进入养老领域已获得相关政策支持。相信在此政策推动下，国家及地方将有望出台明确规范保险资金投资租赁住宅项目的相关政策和监管机制。

2.投资方式问题

结合目前监管政策，保险资金投资上海市租赁住宅项目，以股债结合的方式最为合理、有效。首先，以股权方式收购上海市政府推出的租赁住宅用地，相较物权转让方式，有明显的交易成本优势；其次，以债权结合股权的方式，可以享受债权利息的税盾优势，并减少因折旧导致的现金沉淀，实现保险资金投资收益的最大化。

因此，股债结合的投资方案能够较好地实现上述商业逻辑，维护投资者利益，并尽可能发挥保险资金股权投资计划和债权投资计划的主动管理优势，在现有监管体系下最大化地实现股权和债权投资计划的联动投资。具体投资方案如下：

第一种，保险机构发起设立股权投资计划，向原持有人收购开业运营或已建成即将运营的租赁住宅项目公司股权，届时股权投资计划将成为项目公司控股股东，可委托原持有人或其子公司负责长租公寓项目的运营管理，并支付运营管理费。股权投资计划未来可通过REITs等资产证券化或股权转让等方式实现退出，并设置相应的业绩对赌条款，例如物业经营情况未达到对赌条款的约定，则由原持有人按约定价格回购项目公司股权等。

第二种，发起设立债权投资计划，以债权方式向长租公寓项目公司投资，用于置换投资项目上原有的金融机构借款（如有）、股东借款、支付项目应付建设款项或用于后续开发建设、装修改造等。经过上述交易，保险机构将成为租赁住宅项目及所属项目公司的持有人，可以通过长期持有来分享物业运营带来的稳定收益。

但上述方案的设计仍存在与现行监管政策不一致的风险，在当下对房地产行业从严调控的宏观背景下，发起设立债权投资计划前，需要提前与监管机构进行充分沟通。

3.开发建设问题

根据上海市政府目前对于开发建设租赁住宅项目的要求，保险资金可采用以下方式进行上海租赁住宅地块的开发建设：

第一种，保险机构委托开发商：保险机构可委托上海市本地已拍得，或有意向拍得租赁住宅地块的房地产开发商对项目进行统一规划、设计、拿证、建设等一系列相关事宜。其优势在于房地产开发商可依托对长租公寓行业，地块周边配套设施，及人群种类的深入了解，请专业设计师团队因地制宜打造出符合周边人群要求的公寓类型，缺点在于相较于委托总包方，成本较高。

第二种，保险机构委托总包方：保险机构可自行委托上海市当地施工单位承包租赁住宅的设计、施工等后续工作。此举优势在于可节约设计及施工成本，但长租公寓对空间利用设计有较高要求，承包公司因没有设计师、不熟悉户型情况和居住成员的定位、普遍风格喜好等，对项目整体规划设计经验可能存在不足。

4.运营管理问题

保险资金投资上海租赁住房项目亦可选择委托运营商，和保险机构自己独立运营两种方式对在投项目进行管理：

第一种，委托运营商：上海市作为集中式品牌公寓最青睐的城市，经过几年的发展，当下的租赁住宅市场运营体系已经趋于成熟，多大品牌相继布局多档产品线。同时，不少公寓品牌着力开发“线上+线下”O2O服务品台，打造数字共享社区[6]。除此之外，上海市长租公寓运营商能力普遍较强，房间设施齐备，且服务更趋细分，例如自如寓会提供定期上门保洁、家电维修、搬家、租房分期等服务[7]。委托运营商进行租赁住宅的运营管理可以有效提升保险机构所投租赁项目对目标租户的吸引力、加大核心竞争力。

第二种，保险机构运营：保险机构可以自行运营管理租赁住宅项目，其优势在于可节约运营商成本，但需组建专业团队进行管理，在未形成规模前还需积累经验。

住房租赁市场作为房地产市场长效机制建设的重要组成部分，近几年得到了中央到地方的全方位大力支持，整个产业持续维持在高速发展的过程中。虽然目前租赁住宅市场仍处于发展初期，由于当地市政府红利政策相继出台，上海相较于其他城市，国企及地方本地企业进入长租公寓行业发展已较成熟。目前保险资金投资上海租赁住宅存在较多机会和挑战。第一，上海很多R4地块竞得企业存在较大资金缺口，且现阶段租赁住宅地块有较强的区位和成本优势。第二，上海租赁住宅项目的投资符合保险资金对于稳健收益的需求。第三，投资长租公寓符合国家政策和保险资金配置的要求，可有效服务实体经济。但是，由于租赁住宅项目投资周期长、风控环节较多，对保险机构的项目审查、风险管理、投后监督等方面提出了更高要求。期待上海市政府在税收方面推进关于租赁住宅项目的优惠政策，支持整体产业的发展，为保险资金进入长租公寓领域提供更多的投资方式。另外，保险资金特别是寿险资金的长期属性与长租公寓相契合，租赁住宅项目投资还可以与养老、健康等寿险业务以及房屋保险等财产保险业务结合，探索更多可能性。